本篇報(bào)告我們?cè)斀?a href="http://ytruide.cn/quote/feizhi/" target="_blank">廢紙進(jìn)口新政，且量化對(duì)包裝紙行業(yè)影響。我們認(rèn)為：1、因供需缺口存在，瓦楞紙價(jià)在5000元/噸、箱板紙?jiān)?600元/噸以下，廢紙價(jià)格上漲均可被紙企通過(guò)漲價(jià)充分傳導(dǎo)；2、隨著進(jìn)口廢紙新規(guī)實(shí)行，廢紙進(jìn)口配額進(jìn)一步向大企業(yè)傾斜，廢紙進(jìn)口量下降如不超過(guò)20%以上，龍頭企業(yè)因原材料來(lái)源差異帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)將越發(fā)明顯。繼續(xù)看好國(guó)內(nèi)大型包裝紙企通過(guò)兼并收購(gòu)和海外建廠(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)張。
1、外廢額度進(jìn)一步傾斜大企業(yè)，混雜物質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)提高
18年廢紙進(jìn)口額度審批改變了傳統(tǒng)意義上年初第一批集中放量的特點(diǎn)，采取多批次小批量的審批習(xí)慣。從企業(yè)額度上來(lái)看，大企業(yè)占據(jù)絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，17年，前五大企業(yè)額度占比為62.6%，18年前六批這一比例進(jìn)一步提升到74.3%。廢紙進(jìn)口資源進(jìn)一步向大企業(yè)傾斜，大型紙企擁有更大的成本優(yōu)勢(shì)。18年1月11日，廢紙進(jìn)口混雜物質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)最終確定為0.5%，未來(lái)海關(guān)對(duì)進(jìn)口廢紙檢驗(yàn)的執(zhí)行力度成為關(guān)鍵，我們預(yù)計(jì)新質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行后將加強(qiáng)力度，對(duì)廢紙進(jìn)口量構(gòu)成沖擊。
2、廢紙進(jìn)口收緊，成本壓力傳導(dǎo)順暢，大企業(yè)坐擁成本優(yōu)勢(shì)
國(guó)內(nèi)成品包裝紙價(jià)以進(jìn)口成品紙價(jià)為限，如瓦楞紙?jiān)?000元/噸、箱板紙?jiān)?600元/噸以下，成本價(jià)格上漲均可通過(guò)漲價(jià)充分傳導(dǎo)。若廢紙進(jìn)口下降10%左右，尚可以通過(guò)提升回收率補(bǔ)足，若進(jìn)口下降20%，則基本已經(jīng)接近各紙種廢紙回收率極限，預(yù)計(jì)可能帶來(lái)廢紙供應(yīng)高度緊張。大型企業(yè)在廢紙進(jìn)口額度和運(yùn)營(yíng)效率上優(yōu)勢(shì)明顯，我們測(cè)算大企業(yè)噸紙毛利約比沒(méi)有廢紙進(jìn)口小企業(yè)高500元/噸。
3、推薦玖龍紙業(yè)、山鷹紙業(yè)等包裝紙龍頭公司，看好行業(yè)二季度盈利環(huán)比增長(zhǎng)，兼并收購(gòu)和海外擴(kuò)張成未來(lái)發(fā)展方向
17年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)1.2%，產(chǎn)能投放還未開(kāi)啟，且新增產(chǎn)能由于沒(méi)有廢紙進(jìn)口額度支持，加之環(huán)保政策持續(xù)趨嚴(yán)、自備電廠(chǎng)建設(shè)受限，新增產(chǎn)能的成本大幅提升，我們預(yù)計(jì)新產(chǎn)能并不能對(duì)包裝紙價(jià)格造成沖擊。展望二季度低價(jià)進(jìn)口廢紙將到港，包裝紙企業(yè)成本有望大幅回落，且旺季提價(jià)展開(kāi)，企業(yè)二季度盈利值得期待，更長(zhǎng)遠(yuǎn)看國(guó)內(nèi)企業(yè)兼并收購(gòu)及大型龍頭企業(yè)海外擴(kuò)張將成為趨勢(shì)。
2018年廢紙進(jìn)口額度審批改變了傳統(tǒng)上年初第一批集中放量的習(xí)慣，體現(xiàn)出多批次小批量的審批特點(diǎn)。2017年，全年核定廢紙進(jìn)口2166.67萬(wàn)噸，其中，第一批次核定2059.58萬(wàn)噸，占比高達(dá)95.06%。2018年已經(jīng)公布的六個(gè)批次共核定487.77萬(wàn)噸，而第一批次核定226.57萬(wàn)噸，占比僅為46.45%。廢紙進(jìn)口政策限制了廢紙進(jìn)口量，致使外廢價(jià)格下降。未來(lái)海關(guān)對(duì)進(jìn)口廢紙檢驗(yàn)的執(zhí)行力度成為關(guān)鍵，我們預(yù)計(jì)新質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行后將加強(qiáng)力度，對(duì)廢紙進(jìn)口量構(gòu)成沖擊。
（一）18年外廢額度進(jìn)一步向大企業(yè)集中
2018年廢紙進(jìn)口額度審批改變了傳統(tǒng)上年初第一批集中放量的習(xí)慣，體現(xiàn)出多批次小批量的審批特點(diǎn)。2017年，全年核定廢紙進(jìn)口2166.67萬(wàn)噸，其中，第一批次核定2059.58萬(wàn)噸，占比高達(dá)95.06%。2018年已經(jīng)公布的六個(gè)批次共核定487.77萬(wàn)噸，而第一批次核定226.57萬(wàn)噸，占比僅為46.45%。
從企業(yè)額度上來(lái)看，大企業(yè)占據(jù)絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，這一趨勢(shì)在2018年額度審批上更為明顯。2017年，前五大廢紙進(jìn)口企業(yè)核定進(jìn)口量占總核定量的62.61%，其中，玖龍紙業(yè)一家核定量占比高達(dá)30.17%。在2018年前六批次審核量中，前五大廢紙進(jìn)口企業(yè)進(jìn)口量占總核定量的比例進(jìn)一步提升，占比達(dá)到74.29%，其中，玖龍紙業(yè)核定量占比提高到36.51%。由此可見(jiàn)進(jìn)口額度的審批進(jìn)一步向大型紙企集中，小型企業(yè)在廢紙進(jìn)口上面臨更大的困難。
（二）廢紙進(jìn)口政策導(dǎo)致實(shí)際進(jìn)口量減少
廢紙進(jìn)口政策限制了廢紙進(jìn)口量，致使外廢價(jià)格下降。從實(shí)際進(jìn)口量來(lái)看，2017年末外廢進(jìn)口量?jī)赡陙?lái)第一次跌破150萬(wàn)噸，并且有繼續(xù)下跌的趨勢(shì)。作為廢紙進(jìn)口大國(guó)，我國(guó)廢紙進(jìn)口量的降低對(duì)外廢價(jià)格有較大影響，可以看到美廢#11價(jià)格在2017后半年從高位波動(dòng)下跌，與國(guó)廢價(jià)差進(jìn)一步拉開(kāi)。
（三）外廢進(jìn)口質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)提高，執(zhí)行力度成為行業(yè)關(guān)鍵
2017年8月10日，國(guó)家環(huán)保部正式發(fā)布《進(jìn)口可用作原料的固體廢物環(huán)境保護(hù)控制標(biāo)準(zhǔn)（征求意見(jiàn)稿）》，擬將廢紙進(jìn)口中一般混雜物的控制標(biāo)準(zhǔn)從1.5%調(diào)低至0.3%。
2017年11月16日，國(guó)際回收局（BIR）稱(chēng)中國(guó)已正式通知世界貿(mào)易組織（WTO）將對(duì)《進(jìn)口可用作原料的固體廢物環(huán)境保護(hù)控制標(biāo)準(zhǔn)》一般夾雜物的控制要求進(jìn)行修訂，廢紙或紙板中的一般混雜物標(biāo)準(zhǔn)將調(diào)整為0.5%。
2018年1月11日，廢紙進(jìn)口混雜物質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)最終確定為0.5%，新標(biāo)準(zhǔn)2018年3月1日?qǐng)?zhí)行，較2005年版的1.5%大幅縮減，較前期征求意見(jiàn)稿的0.3%有所放松。
在2005年版1.5%的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)時(shí)期，也存在大量未達(dá)標(biāo)廢紙實(shí)現(xiàn)進(jìn)口的情況，在實(shí)際生產(chǎn)過(guò)程中混雜物檢驗(yàn)主要通過(guò)海關(guān)開(kāi)箱抽樣檢查。2017年下半年以來(lái)關(guān)于進(jìn)口廢紙因質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)不合格而退運(yùn)的新聞報(bào)道頻出，17年9月連云港海關(guān)對(duì)一批來(lái)自美國(guó)共計(jì)16個(gè)集裝箱，重318.7噸實(shí)施退運(yùn)；山東東營(yíng)對(duì)一批來(lái)自加拿大的628噸進(jìn)口廢紙進(jìn)行退運(yùn)，該批廢紙混雜物含量高達(dá)13.22%，截至2017年9月份，山東東營(yíng)共檢出不合格進(jìn)口廢紙3批、1077噸，批次和數(shù)量均創(chuàng)歷年新高。
未來(lái)海關(guān)對(duì)進(jìn)口廢紙檢驗(yàn)的執(zhí)行力度成為關(guān)鍵，我們預(yù)計(jì)新質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行后將加強(qiáng)力度，對(duì)廢紙進(jìn)口量構(gòu)成沖擊。
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廢紙進(jìn)口政策對(duì)行業(yè)影響的情景分析
國(guó)內(nèi)成品紙價(jià)波動(dòng)以進(jìn)口成品紙價(jià)為限，瓦楞紙?jiān)?000元/噸、箱板紙?jiān)?600元/噸以下的時(shí)候，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可以進(jìn)行順暢的價(jià)格傳導(dǎo)。廢紙進(jìn)口量下降10%左右，尚可以通過(guò)提升回收率補(bǔ)足，若進(jìn)口量下降20%，則基本已經(jīng)接近各個(gè)紙種的廢紙回收極限，將帶來(lái)原材料的極度緊張。大型企業(yè)在廢紙進(jìn)口額度和運(yùn)營(yíng)效率上優(yōu)勢(shì)明顯，擁有廢紙進(jìn)口額度的大企業(yè)噸紙毛利約比沒(méi)有廢紙進(jìn)口額度的小企業(yè)高500元/噸。
（一）進(jìn)口成品紙?zhí)娲?，傳?dǎo)原材料上漲順暢
傳統(tǒng)意義上，箱板瓦楞紙因其體積大，容易受潮變質(zhì)等特點(diǎn)被定義為不可貿(mào)易品。2017年下半年隨著環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)、國(guó)廢價(jià)格上漲，國(guó)內(nèi)成品紙價(jià)格水漲船高，進(jìn)口成品紙數(shù)量快速上漲。2015、2016年瓦楞紙進(jìn)口量分別為8萬(wàn)噸、8.5萬(wàn)噸，2017年這一數(shù)量激增到64.9萬(wàn)噸；2015、2016年箱板紙進(jìn)口量分別為57萬(wàn)噸、65.4萬(wàn)噸，2017年這一數(shù)量上漲到89.6萬(wàn)噸，進(jìn)口成品紙對(duì)國(guó)內(nèi)供需進(jìn)行補(bǔ)充，進(jìn)口價(jià)格也成為國(guó)內(nèi)紙品價(jià)格的調(diào)節(jié)機(jī)制。
瓦楞紙方面，進(jìn)口量漲幅明顯的時(shí)間段為17年1-3月和8-11月，對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)外價(jià)差在1200-2000元/噸，中值在1500元/噸左右，可見(jiàn)考慮了運(yùn)輸?shù)瘸杀竞螅?dāng)國(guó)內(nèi)外價(jià)差在1500元/噸時(shí)，瓦楞紙進(jìn)口量明顯上漲；目前進(jìn)口平均價(jià)格為3500元/噸，因此當(dāng)國(guó)內(nèi)瓦楞紙價(jià)格上漲到5000元/噸的時(shí)候進(jìn)口數(shù)量將會(huì)放量。
箱板紙方面，進(jìn)口量漲幅明顯的時(shí)間段為17年2-4月和10-11月，對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)外價(jià)差在800-2300元/噸，中值也在1500元/噸左右，可見(jiàn)考慮了運(yùn)輸?shù)瘸杀竞?，?dāng)國(guó)內(nèi)外價(jià)差在1500元/噸時(shí)，箱板紙進(jìn)口量明顯上漲；目前進(jìn)口平均價(jià)格為4100元/噸，因此當(dāng)國(guó)內(nèi)瓦楞紙價(jià)格上漲到5600元/噸的時(shí)候進(jìn)口數(shù)量將會(huì)放量。
國(guó)內(nèi)成品紙價(jià)波動(dòng)以進(jìn)口成品紙價(jià)為限，瓦楞紙?jiān)?000元/噸、箱板紙?jiān)?600元/噸以下的時(shí)候，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可以進(jìn)行順暢的價(jià)格傳導(dǎo)，因?yàn)檫M(jìn)口成品紙的成本依舊比國(guó)內(nèi)成品紙價(jià)格高。也即進(jìn)口成品紙價(jià)格決定了價(jià)格頂（在沒(méi)有其他材料替代的情況下）。
（二）外廢進(jìn)口收緊，國(guó)廢能否補(bǔ)足？
在進(jìn)口廢紙總體收緊，而國(guó)內(nèi)廢紙需求穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，國(guó)內(nèi)廢紙需求被擠向國(guó)廢，國(guó)廢產(chǎn)量能否持續(xù)提升補(bǔ)足決定了原材料是否會(huì)出現(xiàn)激漲，進(jìn)而決定了是否會(huì)出現(xiàn)紙企因無(wú)法傳導(dǎo)原材料上漲噸紙盈利收縮，2016年廢紙進(jìn)口總量2849萬(wàn)噸，2017年為2572萬(wàn)噸。
國(guó)內(nèi)的廢紙回收主要紙品是箱板瓦楞紙和白紙板，箱板瓦楞紙大約有20%隨出口流向國(guó)外，80%留存國(guó)內(nèi)，白紙板基本留存國(guó)內(nèi)，其余為非涂布文化紙；銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙可回收性較差。以2016年為例，我國(guó)廢紙回收量為4964萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)16年箱板和瓦楞紙產(chǎn)量共4570萬(wàn)噸，留存國(guó)內(nèi)量約為3656萬(wàn)噸；白紙板產(chǎn)量為1405萬(wàn)噸，除去銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙的文化紙產(chǎn)量為2750萬(wàn)噸，假定國(guó)內(nèi)包裝紙（箱板、瓦楞、白紙板）的回收率約為70%，可回收文化紙回收率約為52%。
以16年造紙協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)進(jìn)行推算，18年國(guó)內(nèi)廢紙加進(jìn)口廢紙需要約8450萬(wàn)噸，箱板和瓦楞紙產(chǎn)量約為4940萬(wàn)噸，留存國(guó)內(nèi)約為3950萬(wàn)噸，白紙板產(chǎn)量約為1442萬(wàn)噸；除去銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙的文化紙產(chǎn)量為2823萬(wàn)噸。
（1）假定2018年較2017年廢紙進(jìn)口量減少10%，則18年進(jìn)口量為2315萬(wàn)噸，國(guó)廢需回收6135萬(wàn)噸，則需要國(guó)內(nèi)包裝紙回收率提升為80%，可回收文化紙回收率約為64%。
（2）假定2018年較2017年廢紙進(jìn)口量減少20%，則18年進(jìn)口量為2058萬(wàn)噸，國(guó)廢需回收6392萬(wàn)噸，則需要國(guó)內(nèi)包裝紙回收率提升為83%，可回收文化紙回收率約為68%。
因此可以看出進(jìn)口量下降10%左右，尚可以通過(guò)提升回收率補(bǔ)足，若進(jìn)口量下降20%，則基本已經(jīng)接近各個(gè)紙種的廢紙回收極限，將帶來(lái)原材料的極度緊張。
以歷史經(jīng)驗(yàn)看，2017年進(jìn)口廢紙量同比下滑10%，包裝紙和文化紙回收率僅分別上漲5%和7%，邊際上的國(guó)廢回收緊張導(dǎo)致國(guó)廢價(jià)格上行近50%。2018年若廢紙進(jìn)口量下降20%，回收率繼續(xù)提升13個(gè)百分點(diǎn)，可能導(dǎo)致廢紙價(jià)格再次出現(xiàn)比較明顯的上漲，影響國(guó)內(nèi)包裝紙行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境。
（三）大型企業(yè)在廢紙進(jìn)口和運(yùn)營(yíng)效率上優(yōu)勢(shì)明顯
大型企業(yè)在廢紙進(jìn)口額度和運(yùn)營(yíng)效率上優(yōu)勢(shì)明顯，擁有廢紙進(jìn)口額度的大企業(yè)噸紙毛利約比沒(méi)有廢紙進(jìn)口額度的小企業(yè)高500元/噸。同樣擁有廢紙進(jìn)口額度的公司大型企業(yè)擁有運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)勢(shì)，噸紙盈利優(yōu)勢(shì)明顯。
2.3.1 擁有廢紙進(jìn)口額度大企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)明顯
箱板瓦楞紙行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)中最主要的為原材料，紙廠(chǎng)生產(chǎn)的箱板瓦楞紙每噸需要耗費(fèi)1.1噸廢紙，有進(jìn)口廢紙配額的大型企業(yè)有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。以?xún)蓚€(gè)進(jìn)口額度差異的企業(yè)對(duì)比來(lái)看，有配額的企業(yè)A的每噸紙漿美廢用量為0.66噸，國(guó)廢用量為0.44噸；無(wú)配額的企業(yè)B沒(méi)有廢紙進(jìn)口額度，1.1噸廢紙全部為國(guó)廢。國(guó)廢外廢價(jià)差導(dǎo)致的每噸漿成本差距為514.5元。
非常明顯，在有配額企業(yè)A的噸紙折舊以及能源成本與無(wú)配額企業(yè)B相比均不占優(yōu)勢(shì)的情況下，由于原材料成本在行業(yè)成本體系中占有的超過(guò)70%的巨大比重，A具有的成本優(yōu)勢(shì)可以毫不費(fèi)力地沖抵其在折舊與能源成本上所多耗費(fèi)的部分。
行業(yè)中同產(chǎn)品價(jià)差往往很小，兩家企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格都為4800元，經(jīng)過(guò)計(jì)算可以得到企業(yè)A在有配額的情況下，噸紙毛利空間是沒(méi)有配額的企業(yè)B的兩倍多。所以在進(jìn)一步收緊的配額制度下，進(jìn)口配額大、原材料成本結(jié)構(gòu)中外廢比重高的企業(yè)，其噸毛利將有非常大的優(yōu)勢(shì)。
2.3.2 大型企業(yè)在運(yùn)營(yíng)效率上也具備優(yōu)勢(shì)
同樣擁有廢紙進(jìn)口額度的大小企業(yè)在盈利能力上同樣存在差異，對(duì)比山鷹紙業(yè)和其收購(gòu)的聯(lián)盛紙業(yè)，由于體量和運(yùn)營(yíng)效率上的差異，山鷹紙業(yè)作為大型企業(yè)成本上有明顯優(yōu)勢(shì)。毛利率上，大、小紙企毛利率水平差距拉大，2016年，山鷹和聯(lián)盛的毛利率差異較小， 2017年，兩者毛利率差異顯著增大。二者期間費(fèi)用率相近，山鷹和聯(lián)盛的凈利率水平差異由毛利率差異導(dǎo)致。山鷹和聯(lián)盛的期間費(fèi)用率基本一致，差異在1%以?xún)?nèi)，因此毛利率的差異直接反應(yīng)在凈利率上。
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目前政策下行業(yè)往何處去
17年行業(yè)固定資產(chǎn)同比增長(zhǎng)1.2%，行業(yè)大規(guī)模固定資產(chǎn)投資還未開(kāi)啟，新增產(chǎn)能盈利能力遠(yuǎn)遜于老產(chǎn)能，新產(chǎn)能不足為懼。以山鷹收購(gòu)聯(lián)盛紙業(yè)為代表的國(guó)內(nèi)企業(yè)兼并重組成為主流，大型龍頭企業(yè)在東南亞擴(kuò)張成為趨勢(shì)。
（一）新增產(chǎn)能不足為懼
17年行業(yè)固定資產(chǎn)同比增長(zhǎng)1.2%，行業(yè)大規(guī)模固定資產(chǎn)投資還未開(kāi)啟，新增產(chǎn)能由于沒(méi)有廢紙進(jìn)口額度支持，成本上比存量產(chǎn)能劣勢(shì)明顯，此外由于環(huán)保政策持續(xù)趨嚴(yán)、排污許可證制度推行，新增產(chǎn)能的成本大幅提升，新增產(chǎn)能盈利能力成疑，目前行業(yè)中的新增產(chǎn)能并不會(huì)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格造成沖擊。
（二）國(guó)內(nèi)企業(yè)兼并重組成主流
近期國(guó)內(nèi)企業(yè)兼并重組成為趨勢(shì)，以山鷹紙業(yè)為例，以19億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)福建聯(lián)盛紙業(yè)100%股權(quán)，截止2017年9月30日，聯(lián)盛紙業(yè)資產(chǎn)總額約為26.86億元，凈資產(chǎn)約為2.75億元，聯(lián)盛紙業(yè)100%股權(quán)資產(chǎn)估價(jià)16.04億元。2016年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.77億元，凈利潤(rùn)2383萬(wàn)元。2017年1-9月公司營(yíng)業(yè)收入為20.85億元，凈利潤(rùn)9808萬(wàn)元。本次收購(gòu)對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)2017年1-9月凈利潤(rùn)年化PE為14.5倍。
聯(lián)盛紙業(yè)以生產(chǎn)高強(qiáng)度瓦楞紙和牛皮箱板紙為主，公司擁有四條生產(chǎn)線(xiàn)，所有紙機(jī)在2016-2017年完成技改，目前實(shí)際產(chǎn)能利用率超100%。公司計(jì)劃在2018年-2019年再次對(duì)紙機(jī)進(jìn)行技改，完成后產(chǎn)能提升至105萬(wàn)噸，使用壽命可超20年。聯(lián)盛紙業(yè)擁有自備電廠(chǎng)，實(shí)現(xiàn)熱電聯(lián)產(chǎn)有利于成本的節(jié)降。
華南地區(qū)是中國(guó)包裝產(chǎn)業(yè)的集中地之一，是箱板瓦楞紙企業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。山鷹紙業(yè)此次收購(gòu)聯(lián)盛，彌補(bǔ)了自身華南沒(méi)有工廠(chǎng)導(dǎo)致對(duì)華南市場(chǎng)覆蓋的不足，與公司安徽馬鞍山、浙江海鹽以及湖北公安生產(chǎn)基地形成區(qū)位互補(bǔ)，完善全國(guó)性產(chǎn)能布局。
目前，由于環(huán)保政策趨嚴(yán)，自建百萬(wàn)噸以上紙廠(chǎng)的審批、建設(shè)、調(diào)試及市場(chǎng)培育周期長(zhǎng)、成本高。同時(shí)，自備電廠(chǎng)的嚴(yán)格審核使得紙企新建產(chǎn)能的能源成本較高。顯然對(duì)于大型紙企來(lái)說(shuō)，在國(guó)內(nèi)進(jìn)一步提高生產(chǎn)能力和市場(chǎng)占有率的方式是通過(guò)橫向并購(gòu)，整合產(chǎn)業(yè)資源，此次山鷹紙業(yè)通過(guò)收購(gòu)聯(lián)盛生產(chǎn)基地，迅速的擴(kuò)張了自身的產(chǎn)能并切入華南市場(chǎng)，為公司未來(lái)進(jìn)一步提升市場(chǎng)占有率打下基礎(chǔ)。
（三）海外擴(kuò)張：東南亞成紙企新興掘金地
隨著廢紙進(jìn)口政策的收緊，不受廢紙進(jìn)口限制的東南亞成為紙企新的掘金地，東南亞豐饒的森林資源、廉價(jià)的勞動(dòng)力成本以及廣闊的市場(chǎng)空間，成為吸引紙企投資東南亞的重要原因。此外，比起國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的環(huán)保政策，有些東南亞國(guó)家如越南雖然目前有環(huán)保輿論風(fēng)暴，但并不會(huì)威脅到紙企的海外投資，因?yàn)樵侥险畬?duì)符合國(guó)際環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的外國(guó)投資持支持態(tài)度。
玖龍、理文看中了東南亞地區(qū)豐富的森林資源，先后在越南投資建廠(chǎng)。正陽(yáng)紙廠(chǎng)曾經(jīng)是越南最大，湄公河流域第二大的造紙廠(chǎng)，總投資額2.06億美元，該廠(chǎng)制造的產(chǎn)品主要在越南、老撾及柬埔寨銷(xiāo)售。2008年5月份，玖龍紙業(yè)以總代價(jià)2280萬(wàn)美元收購(gòu)了一家名為“倍祥”的投資控股公司，該公司持有正陽(yáng)60%股權(quán)，玖龍紙業(yè)也正式成為正陽(yáng)紙廠(chǎng)控股股東。
被玖龍紙業(yè)和上海寶冶合資收購(gòu)擴(kuò)建后，正陽(yáng)紙廠(chǎng)（越南）將成為玖龍旗下年產(chǎn)44.28萬(wàn)噸的高檔包裝紙紙廠(chǎng)，是我國(guó)目前在建的海外最大造紙項(xiàng)目。
項(xiàng)目于2015年12月7日正式開(kāi)工建設(shè)，總建筑面積約75000平方米，包括造紙車(chē)間、制漿車(chē)間、上料車(chē)間、成品庫(kù)、清污水、連廊、管架及原料堆場(chǎng)等設(shè)備建筑。該項(xiàng)目紙機(jī)為芬蘭維美德OptiConcept M新概念生產(chǎn)線(xiàn)，紙機(jī)的設(shè)計(jì)車(chē)速為1300m/min，幅寬6600mm，產(chǎn)量約1450噸/日。
2016年11月6日，項(xiàng)目造紙車(chē)間順利封頂。2017年8月，玖龍?jiān)侥霞s44萬(wàn)噸高檔包裝紙項(xiàng)目熱電并網(wǎng)成功。2017年8月8日，項(xiàng)目2號(hào)機(jī)，年產(chǎn)35萬(wàn)噸牛皮箱板紙項(xiàng)目試產(chǎn)成功，標(biāo)志著項(xiàng)目離正式投產(chǎn)越來(lái)越近。
2007年，在中國(guó)大陸獲得巨大成功的中國(guó)包裝紙巨頭理文造紙公司看到了東南亞的商機(jī)，快人一步地欲進(jìn)軍東南亞市場(chǎng)。
同年8月6日，越南理文在后江省舉行開(kāi)工儀式，理文對(duì)外公布，越南的投資項(xiàng)目包括年產(chǎn)150萬(wàn)噸的造紙廠(chǎng)，年產(chǎn)100萬(wàn)噸的木漿廠(chǎng)，最終規(guī)模達(dá)600MW的電廠(chǎng)，以及吞吐量達(dá)1000萬(wàn)噸的碼頭。
第一期項(xiàng)目耗資16億港元，規(guī)劃于2008年10月投產(chǎn)。但由于2008年金融危機(jī)、越南政局不穩(wěn)等客觀(guān)原因，項(xiàng)目進(jìn)度一直擱置。經(jīng)過(guò)九年時(shí)間、克服種種困難，2017年3月8日，越南理文年產(chǎn)42萬(wàn)噸瓦楞紙項(xiàng)目終于順利投產(chǎn)出紙。
以?？垶槔?，理文集團(tuán)李文俊表示，集團(tuán)早前將2萬(wàn)噸內(nèi)地生產(chǎn)?？?jiān)谠侥项A(yù)售，結(jié)果兩星期內(nèi)極速沽清，而且越南的售價(jià)比內(nèi)地高約15%，但成本卻與國(guó)內(nèi)差不多。
（四）推薦玖龍紙業(yè)、山鷹紙業(yè)等包裝紙龍頭公司
看好行業(yè)二季度盈利環(huán)比增長(zhǎng)，兼并收購(gòu)和海外擴(kuò)張成未來(lái)發(fā)展方向：17年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)1.2%，產(chǎn)能投放還未開(kāi)啟，且新增產(chǎn)能由于沒(méi)有廢紙進(jìn)口額度支持，加之環(huán)保政策持續(xù)趨嚴(yán)、自備電廠(chǎng)建設(shè)受限，新增產(chǎn)能的成本大幅提升，我們預(yù)計(jì)新產(chǎn)能并不能對(duì)包裝紙價(jià)格造成沖擊。
展望二季度低價(jià)進(jìn)口廢紙將到港，包裝紙企業(yè)成本有望大幅回落，且旺季提價(jià)展開(kāi)，企業(yè)二季度盈利值得期待，更長(zhǎng)遠(yuǎn)看國(guó)內(nèi)企業(yè)兼并收購(gòu)及大型龍頭企業(yè)海外擴(kuò)張將成為趨勢(shì)。
1、外廢額度進(jìn)一步傾斜大企業(yè)，混雜物質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)提高
18年廢紙進(jìn)口額度審批改變了傳統(tǒng)意義上年初第一批集中放量的特點(diǎn)，采取多批次小批量的審批習(xí)慣。從企業(yè)額度上來(lái)看，大企業(yè)占據(jù)絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，17年，前五大企業(yè)額度占比為62.6%，18年前六批這一比例進(jìn)一步提升到74.3%。廢紙進(jìn)口資源進(jìn)一步向大企業(yè)傾斜，大型紙企擁有更大的成本優(yōu)勢(shì)。18年1月11日，廢紙進(jìn)口混雜物質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)最終確定為0.5%，未來(lái)海關(guān)對(duì)進(jìn)口廢紙檢驗(yàn)的執(zhí)行力度成為關(guān)鍵，我們預(yù)計(jì)新質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行后將加強(qiáng)力度，對(duì)廢紙進(jìn)口量構(gòu)成沖擊。
2、廢紙進(jìn)口收緊，成本壓力傳導(dǎo)順暢，大企業(yè)坐擁成本優(yōu)勢(shì)
國(guó)內(nèi)成品包裝紙價(jià)以進(jìn)口成品紙價(jià)為限，如瓦楞紙?jiān)?000元/噸、箱板紙?jiān)?600元/噸以下，成本價(jià)格上漲均可通過(guò)漲價(jià)充分傳導(dǎo)。若廢紙進(jìn)口下降10%左右，尚可以通過(guò)提升回收率補(bǔ)足，若進(jìn)口下降20%，則基本已經(jīng)接近各紙種廢紙回收率極限，預(yù)計(jì)可能帶來(lái)廢紙供應(yīng)高度緊張。大型企業(yè)在廢紙進(jìn)口額度和運(yùn)營(yíng)效率上優(yōu)勢(shì)明顯，我們測(cè)算大企業(yè)噸紙毛利約比沒(méi)有廢紙進(jìn)口小企業(yè)高500元/噸。
3、推薦玖龍紙業(yè)、山鷹紙業(yè)等包裝紙龍頭公司，看好行業(yè)二季度盈利環(huán)比增長(zhǎng)，兼并收購(gòu)和海外擴(kuò)張成未來(lái)發(fā)展方向
17年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)1.2%，產(chǎn)能投放還未開(kāi)啟，且新增產(chǎn)能由于沒(méi)有廢紙進(jìn)口額度支持，加之環(huán)保政策持續(xù)趨嚴(yán)、自備電廠(chǎng)建設(shè)受限，新增產(chǎn)能的成本大幅提升，我們預(yù)計(jì)新產(chǎn)能并不能對(duì)包裝紙價(jià)格造成沖擊。展望二季度低價(jià)進(jìn)口廢紙將到港，包裝紙企業(yè)成本有望大幅回落，且旺季提價(jià)展開(kāi)，企業(yè)二季度盈利值得期待，更長(zhǎng)遠(yuǎn)看國(guó)內(nèi)企業(yè)兼并收購(gòu)及大型龍頭企業(yè)海外擴(kuò)張將成為趨勢(shì)。
2018年廢紙進(jìn)口額度審批改變了傳統(tǒng)上年初第一批集中放量的習(xí)慣，體現(xiàn)出多批次小批量的審批特點(diǎn)。2017年，全年核定廢紙進(jìn)口2166.67萬(wàn)噸，其中，第一批次核定2059.58萬(wàn)噸，占比高達(dá)95.06%。2018年已經(jīng)公布的六個(gè)批次共核定487.77萬(wàn)噸，而第一批次核定226.57萬(wàn)噸，占比僅為46.45%。廢紙進(jìn)口政策限制了廢紙進(jìn)口量，致使外廢價(jià)格下降。未來(lái)海關(guān)對(duì)進(jìn)口廢紙檢驗(yàn)的執(zhí)行力度成為關(guān)鍵，我們預(yù)計(jì)新質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行后將加強(qiáng)力度，對(duì)廢紙進(jìn)口量構(gòu)成沖擊。
（一）18年外廢額度進(jìn)一步向大企業(yè)集中
2018年廢紙進(jìn)口額度審批改變了傳統(tǒng)上年初第一批集中放量的習(xí)慣，體現(xiàn)出多批次小批量的審批特點(diǎn)。2017年，全年核定廢紙進(jìn)口2166.67萬(wàn)噸，其中，第一批次核定2059.58萬(wàn)噸，占比高達(dá)95.06%。2018年已經(jīng)公布的六個(gè)批次共核定487.77萬(wàn)噸，而第一批次核定226.57萬(wàn)噸，占比僅為46.45%。
從企業(yè)額度上來(lái)看，大企業(yè)占據(jù)絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，這一趨勢(shì)在2018年額度審批上更為明顯。2017年，前五大廢紙進(jìn)口企業(yè)核定進(jìn)口量占總核定量的62.61%，其中，玖龍紙業(yè)一家核定量占比高達(dá)30.17%。在2018年前六批次審核量中，前五大廢紙進(jìn)口企業(yè)進(jìn)口量占總核定量的比例進(jìn)一步提升，占比達(dá)到74.29%，其中，玖龍紙業(yè)核定量占比提高到36.51%。由此可見(jiàn)進(jìn)口額度的審批進(jìn)一步向大型紙企集中，小型企業(yè)在廢紙進(jìn)口上面臨更大的困難。
（二）廢紙進(jìn)口政策導(dǎo)致實(shí)際進(jìn)口量減少
廢紙進(jìn)口政策限制了廢紙進(jìn)口量，致使外廢價(jià)格下降。從實(shí)際進(jìn)口量來(lái)看，2017年末外廢進(jìn)口量?jī)赡陙?lái)第一次跌破150萬(wàn)噸，并且有繼續(xù)下跌的趨勢(shì)。作為廢紙進(jìn)口大國(guó)，我國(guó)廢紙進(jìn)口量的降低對(duì)外廢價(jià)格有較大影響，可以看到美廢#11價(jià)格在2017后半年從高位波動(dòng)下跌，與國(guó)廢價(jià)差進(jìn)一步拉開(kāi)。
（三）外廢進(jìn)口質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)提高，執(zhí)行力度成為行業(yè)關(guān)鍵
2017年8月10日，國(guó)家環(huán)保部正式發(fā)布《進(jìn)口可用作原料的固體廢物環(huán)境保護(hù)控制標(biāo)準(zhǔn)（征求意見(jiàn)稿）》，擬將廢紙進(jìn)口中一般混雜物的控制標(biāo)準(zhǔn)從1.5%調(diào)低至0.3%。
2017年11月16日，國(guó)際回收局（BIR）稱(chēng)中國(guó)已正式通知世界貿(mào)易組織（WTO）將對(duì)《進(jìn)口可用作原料的固體廢物環(huán)境保護(hù)控制標(biāo)準(zhǔn)》一般夾雜物的控制要求進(jìn)行修訂，廢紙或紙板中的一般混雜物標(biāo)準(zhǔn)將調(diào)整為0.5%。
2018年1月11日，廢紙進(jìn)口混雜物質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)最終確定為0.5%，新標(biāo)準(zhǔn)2018年3月1日?qǐng)?zhí)行，較2005年版的1.5%大幅縮減，較前期征求意見(jiàn)稿的0.3%有所放松。
在2005年版1.5%的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)時(shí)期，也存在大量未達(dá)標(biāo)廢紙實(shí)現(xiàn)進(jìn)口的情況，在實(shí)際生產(chǎn)過(guò)程中混雜物檢驗(yàn)主要通過(guò)海關(guān)開(kāi)箱抽樣檢查。2017年下半年以來(lái)關(guān)于進(jìn)口廢紙因質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)不合格而退運(yùn)的新聞報(bào)道頻出，17年9月連云港海關(guān)對(duì)一批來(lái)自美國(guó)共計(jì)16個(gè)集裝箱，重318.7噸實(shí)施退運(yùn)；山東東營(yíng)對(duì)一批來(lái)自加拿大的628噸進(jìn)口廢紙進(jìn)行退運(yùn)，該批廢紙混雜物含量高達(dá)13.22%，截至2017年9月份，山東東營(yíng)共檢出不合格進(jìn)口廢紙3批、1077噸，批次和數(shù)量均創(chuàng)歷年新高。
未來(lái)海關(guān)對(duì)進(jìn)口廢紙檢驗(yàn)的執(zhí)行力度成為關(guān)鍵，我們預(yù)計(jì)新質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行后將加強(qiáng)力度，對(duì)廢紙進(jìn)口量構(gòu)成沖擊。
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廢紙進(jìn)口政策對(duì)行業(yè)影響的情景分析
國(guó)內(nèi)成品紙價(jià)波動(dòng)以進(jìn)口成品紙價(jià)為限，瓦楞紙?jiān)?000元/噸、箱板紙?jiān)?600元/噸以下的時(shí)候，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可以進(jìn)行順暢的價(jià)格傳導(dǎo)。廢紙進(jìn)口量下降10%左右，尚可以通過(guò)提升回收率補(bǔ)足，若進(jìn)口量下降20%，則基本已經(jīng)接近各個(gè)紙種的廢紙回收極限，將帶來(lái)原材料的極度緊張。大型企業(yè)在廢紙進(jìn)口額度和運(yùn)營(yíng)效率上優(yōu)勢(shì)明顯，擁有廢紙進(jìn)口額度的大企業(yè)噸紙毛利約比沒(méi)有廢紙進(jìn)口額度的小企業(yè)高500元/噸。
（一）進(jìn)口成品紙?zhí)娲?，傳?dǎo)原材料上漲順暢
傳統(tǒng)意義上，箱板瓦楞紙因其體積大，容易受潮變質(zhì)等特點(diǎn)被定義為不可貿(mào)易品。2017年下半年隨著環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)、國(guó)廢價(jià)格上漲，國(guó)內(nèi)成品紙價(jià)格水漲船高，進(jìn)口成品紙數(shù)量快速上漲。2015、2016年瓦楞紙進(jìn)口量分別為8萬(wàn)噸、8.5萬(wàn)噸，2017年這一數(shù)量激增到64.9萬(wàn)噸；2015、2016年箱板紙進(jìn)口量分別為57萬(wàn)噸、65.4萬(wàn)噸，2017年這一數(shù)量上漲到89.6萬(wàn)噸，進(jìn)口成品紙對(duì)國(guó)內(nèi)供需進(jìn)行補(bǔ)充，進(jìn)口價(jià)格也成為國(guó)內(nèi)紙品價(jià)格的調(diào)節(jié)機(jī)制。
瓦楞紙方面，進(jìn)口量漲幅明顯的時(shí)間段為17年1-3月和8-11月，對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)外價(jià)差在1200-2000元/噸，中值在1500元/噸左右，可見(jiàn)考慮了運(yùn)輸?shù)瘸杀竞螅?dāng)國(guó)內(nèi)外價(jià)差在1500元/噸時(shí)，瓦楞紙進(jìn)口量明顯上漲；目前進(jìn)口平均價(jià)格為3500元/噸，因此當(dāng)國(guó)內(nèi)瓦楞紙價(jià)格上漲到5000元/噸的時(shí)候進(jìn)口數(shù)量將會(huì)放量。
箱板紙方面，進(jìn)口量漲幅明顯的時(shí)間段為17年2-4月和10-11月，對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)外價(jià)差在800-2300元/噸，中值也在1500元/噸左右，可見(jiàn)考慮了運(yùn)輸?shù)瘸杀竞?，?dāng)國(guó)內(nèi)外價(jià)差在1500元/噸時(shí)，箱板紙進(jìn)口量明顯上漲；目前進(jìn)口平均價(jià)格為4100元/噸，因此當(dāng)國(guó)內(nèi)瓦楞紙價(jià)格上漲到5600元/噸的時(shí)候進(jìn)口數(shù)量將會(huì)放量。
國(guó)內(nèi)成品紙價(jià)波動(dòng)以進(jìn)口成品紙價(jià)為限，瓦楞紙?jiān)?000元/噸、箱板紙?jiān)?600元/噸以下的時(shí)候，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可以進(jìn)行順暢的價(jià)格傳導(dǎo)，因?yàn)檫M(jìn)口成品紙的成本依舊比國(guó)內(nèi)成品紙價(jià)格高。也即進(jìn)口成品紙價(jià)格決定了價(jià)格頂（在沒(méi)有其他材料替代的情況下）。
（二）外廢進(jìn)口收緊，國(guó)廢能否補(bǔ)足？
在進(jìn)口廢紙總體收緊，而國(guó)內(nèi)廢紙需求穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，國(guó)內(nèi)廢紙需求被擠向國(guó)廢，國(guó)廢產(chǎn)量能否持續(xù)提升補(bǔ)足決定了原材料是否會(huì)出現(xiàn)激漲，進(jìn)而決定了是否會(huì)出現(xiàn)紙企因無(wú)法傳導(dǎo)原材料上漲噸紙盈利收縮，2016年廢紙進(jìn)口總量2849萬(wàn)噸，2017年為2572萬(wàn)噸。
國(guó)內(nèi)的廢紙回收主要紙品是箱板瓦楞紙和白紙板，箱板瓦楞紙大約有20%隨出口流向國(guó)外，80%留存國(guó)內(nèi)，白紙板基本留存國(guó)內(nèi)，其余為非涂布文化紙；銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙可回收性較差。以2016年為例，我國(guó)廢紙回收量為4964萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)16年箱板和瓦楞紙產(chǎn)量共4570萬(wàn)噸，留存國(guó)內(nèi)量約為3656萬(wàn)噸；白紙板產(chǎn)量為1405萬(wàn)噸，除去銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙的文化紙產(chǎn)量為2750萬(wàn)噸，假定國(guó)內(nèi)包裝紙（箱板、瓦楞、白紙板）的回收率約為70%，可回收文化紙回收率約為52%。
以16年造紙協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)進(jìn)行推算，18年國(guó)內(nèi)廢紙加進(jìn)口廢紙需要約8450萬(wàn)噸，箱板和瓦楞紙產(chǎn)量約為4940萬(wàn)噸，留存國(guó)內(nèi)約為3950萬(wàn)噸，白紙板產(chǎn)量約為1442萬(wàn)噸；除去銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙的文化紙產(chǎn)量為2823萬(wàn)噸。
（1）假定2018年較2017年廢紙進(jìn)口量減少10%，則18年進(jìn)口量為2315萬(wàn)噸，國(guó)廢需回收6135萬(wàn)噸，則需要國(guó)內(nèi)包裝紙回收率提升為80%，可回收文化紙回收率約為64%。
（2）假定2018年較2017年廢紙進(jìn)口量減少20%，則18年進(jìn)口量為2058萬(wàn)噸，國(guó)廢需回收6392萬(wàn)噸，則需要國(guó)內(nèi)包裝紙回收率提升為83%，可回收文化紙回收率約為68%。
因此可以看出進(jìn)口量下降10%左右，尚可以通過(guò)提升回收率補(bǔ)足，若進(jìn)口量下降20%，則基本已經(jīng)接近各個(gè)紙種的廢紙回收極限，將帶來(lái)原材料的極度緊張。
以歷史經(jīng)驗(yàn)看，2017年進(jìn)口廢紙量同比下滑10%，包裝紙和文化紙回收率僅分別上漲5%和7%，邊際上的國(guó)廢回收緊張導(dǎo)致國(guó)廢價(jià)格上行近50%。2018年若廢紙進(jìn)口量下降20%，回收率繼續(xù)提升13個(gè)百分點(diǎn)，可能導(dǎo)致廢紙價(jià)格再次出現(xiàn)比較明顯的上漲，影響國(guó)內(nèi)包裝紙行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境。
（三）大型企業(yè)在廢紙進(jìn)口和運(yùn)營(yíng)效率上優(yōu)勢(shì)明顯
大型企業(yè)在廢紙進(jìn)口額度和運(yùn)營(yíng)效率上優(yōu)勢(shì)明顯，擁有廢紙進(jìn)口額度的大企業(yè)噸紙毛利約比沒(méi)有廢紙進(jìn)口額度的小企業(yè)高500元/噸。同樣擁有廢紙進(jìn)口額度的公司大型企業(yè)擁有運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)勢(shì)，噸紙盈利優(yōu)勢(shì)明顯。
2.3.1 擁有廢紙進(jìn)口額度大企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)明顯
箱板瓦楞紙行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)中最主要的為原材料，紙廠(chǎng)生產(chǎn)的箱板瓦楞紙每噸需要耗費(fèi)1.1噸廢紙，有進(jìn)口廢紙配額的大型企業(yè)有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。以?xún)蓚€(gè)進(jìn)口額度差異的企業(yè)對(duì)比來(lái)看，有配額的企業(yè)A的每噸紙漿美廢用量為0.66噸，國(guó)廢用量為0.44噸；無(wú)配額的企業(yè)B沒(méi)有廢紙進(jìn)口額度，1.1噸廢紙全部為國(guó)廢。國(guó)廢外廢價(jià)差導(dǎo)致的每噸漿成本差距為514.5元。
非常明顯，在有配額企業(yè)A的噸紙折舊以及能源成本與無(wú)配額企業(yè)B相比均不占優(yōu)勢(shì)的情況下，由于原材料成本在行業(yè)成本體系中占有的超過(guò)70%的巨大比重，A具有的成本優(yōu)勢(shì)可以毫不費(fèi)力地沖抵其在折舊與能源成本上所多耗費(fèi)的部分。
行業(yè)中同產(chǎn)品價(jià)差往往很小，兩家企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格都為4800元，經(jīng)過(guò)計(jì)算可以得到企業(yè)A在有配額的情況下，噸紙毛利空間是沒(méi)有配額的企業(yè)B的兩倍多。所以在進(jìn)一步收緊的配額制度下，進(jìn)口配額大、原材料成本結(jié)構(gòu)中外廢比重高的企業(yè)，其噸毛利將有非常大的優(yōu)勢(shì)。
2.3.2 大型企業(yè)在運(yùn)營(yíng)效率上也具備優(yōu)勢(shì)
同樣擁有廢紙進(jìn)口額度的大小企業(yè)在盈利能力上同樣存在差異，對(duì)比山鷹紙業(yè)和其收購(gòu)的聯(lián)盛紙業(yè)，由于體量和運(yùn)營(yíng)效率上的差異，山鷹紙業(yè)作為大型企業(yè)成本上有明顯優(yōu)勢(shì)。毛利率上，大、小紙企毛利率水平差距拉大，2016年，山鷹和聯(lián)盛的毛利率差異較小， 2017年，兩者毛利率差異顯著增大。二者期間費(fèi)用率相近，山鷹和聯(lián)盛的凈利率水平差異由毛利率差異導(dǎo)致。山鷹和聯(lián)盛的期間費(fèi)用率基本一致，差異在1%以?xún)?nèi)，因此毛利率的差異直接反應(yīng)在凈利率上。
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目前政策下行業(yè)往何處去
17年行業(yè)固定資產(chǎn)同比增長(zhǎng)1.2%，行業(yè)大規(guī)模固定資產(chǎn)投資還未開(kāi)啟，新增產(chǎn)能盈利能力遠(yuǎn)遜于老產(chǎn)能，新產(chǎn)能不足為懼。以山鷹收購(gòu)聯(lián)盛紙業(yè)為代表的國(guó)內(nèi)企業(yè)兼并重組成為主流，大型龍頭企業(yè)在東南亞擴(kuò)張成為趨勢(shì)。
（一）新增產(chǎn)能不足為懼
17年行業(yè)固定資產(chǎn)同比增長(zhǎng)1.2%，行業(yè)大規(guī)模固定資產(chǎn)投資還未開(kāi)啟，新增產(chǎn)能由于沒(méi)有廢紙進(jìn)口額度支持，成本上比存量產(chǎn)能劣勢(shì)明顯，此外由于環(huán)保政策持續(xù)趨嚴(yán)、排污許可證制度推行，新增產(chǎn)能的成本大幅提升，新增產(chǎn)能盈利能力成疑，目前行業(yè)中的新增產(chǎn)能并不會(huì)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格造成沖擊。
（二）國(guó)內(nèi)企業(yè)兼并重組成主流
近期國(guó)內(nèi)企業(yè)兼并重組成為趨勢(shì)，以山鷹紙業(yè)為例，以19億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)福建聯(lián)盛紙業(yè)100%股權(quán)，截止2017年9月30日，聯(lián)盛紙業(yè)資產(chǎn)總額約為26.86億元，凈資產(chǎn)約為2.75億元，聯(lián)盛紙業(yè)100%股權(quán)資產(chǎn)估價(jià)16.04億元。2016年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.77億元，凈利潤(rùn)2383萬(wàn)元。2017年1-9月公司營(yíng)業(yè)收入為20.85億元，凈利潤(rùn)9808萬(wàn)元。本次收購(gòu)對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)2017年1-9月凈利潤(rùn)年化PE為14.5倍。
聯(lián)盛紙業(yè)以生產(chǎn)高強(qiáng)度瓦楞紙和牛皮箱板紙為主，公司擁有四條生產(chǎn)線(xiàn)，所有紙機(jī)在2016-2017年完成技改，目前實(shí)際產(chǎn)能利用率超100%。公司計(jì)劃在2018年-2019年再次對(duì)紙機(jī)進(jìn)行技改，完成后產(chǎn)能提升至105萬(wàn)噸，使用壽命可超20年。聯(lián)盛紙業(yè)擁有自備電廠(chǎng)，實(shí)現(xiàn)熱電聯(lián)產(chǎn)有利于成本的節(jié)降。
華南地區(qū)是中國(guó)包裝產(chǎn)業(yè)的集中地之一，是箱板瓦楞紙企業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。山鷹紙業(yè)此次收購(gòu)聯(lián)盛，彌補(bǔ)了自身華南沒(méi)有工廠(chǎng)導(dǎo)致對(duì)華南市場(chǎng)覆蓋的不足，與公司安徽馬鞍山、浙江海鹽以及湖北公安生產(chǎn)基地形成區(qū)位互補(bǔ)，完善全國(guó)性產(chǎn)能布局。
目前，由于環(huán)保政策趨嚴(yán)，自建百萬(wàn)噸以上紙廠(chǎng)的審批、建設(shè)、調(diào)試及市場(chǎng)培育周期長(zhǎng)、成本高。同時(shí)，自備電廠(chǎng)的嚴(yán)格審核使得紙企新建產(chǎn)能的能源成本較高。顯然對(duì)于大型紙企來(lái)說(shuō)，在國(guó)內(nèi)進(jìn)一步提高生產(chǎn)能力和市場(chǎng)占有率的方式是通過(guò)橫向并購(gòu)，整合產(chǎn)業(yè)資源，此次山鷹紙業(yè)通過(guò)收購(gòu)聯(lián)盛生產(chǎn)基地，迅速的擴(kuò)張了自身的產(chǎn)能并切入華南市場(chǎng)，為公司未來(lái)進(jìn)一步提升市場(chǎng)占有率打下基礎(chǔ)。
（三）海外擴(kuò)張：東南亞成紙企新興掘金地
隨著廢紙進(jìn)口政策的收緊，不受廢紙進(jìn)口限制的東南亞成為紙企新的掘金地，東南亞豐饒的森林資源、廉價(jià)的勞動(dòng)力成本以及廣闊的市場(chǎng)空間，成為吸引紙企投資東南亞的重要原因。此外，比起國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的環(huán)保政策，有些東南亞國(guó)家如越南雖然目前有環(huán)保輿論風(fēng)暴，但并不會(huì)威脅到紙企的海外投資，因?yàn)樵侥险畬?duì)符合國(guó)際環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的外國(guó)投資持支持態(tài)度。
玖龍、理文看中了東南亞地區(qū)豐富的森林資源，先后在越南投資建廠(chǎng)。正陽(yáng)紙廠(chǎng)曾經(jīng)是越南最大，湄公河流域第二大的造紙廠(chǎng)，總投資額2.06億美元，該廠(chǎng)制造的產(chǎn)品主要在越南、老撾及柬埔寨銷(xiāo)售。2008年5月份，玖龍紙業(yè)以總代價(jià)2280萬(wàn)美元收購(gòu)了一家名為“倍祥”的投資控股公司，該公司持有正陽(yáng)60%股權(quán)，玖龍紙業(yè)也正式成為正陽(yáng)紙廠(chǎng)控股股東。
被玖龍紙業(yè)和上海寶冶合資收購(gòu)擴(kuò)建后，正陽(yáng)紙廠(chǎng)（越南）將成為玖龍旗下年產(chǎn)44.28萬(wàn)噸的高檔包裝紙紙廠(chǎng)，是我國(guó)目前在建的海外最大造紙項(xiàng)目。
項(xiàng)目于2015年12月7日正式開(kāi)工建設(shè)，總建筑面積約75000平方米，包括造紙車(chē)間、制漿車(chē)間、上料車(chē)間、成品庫(kù)、清污水、連廊、管架及原料堆場(chǎng)等設(shè)備建筑。該項(xiàng)目紙機(jī)為芬蘭維美德OptiConcept M新概念生產(chǎn)線(xiàn)，紙機(jī)的設(shè)計(jì)車(chē)速為1300m/min，幅寬6600mm，產(chǎn)量約1450噸/日。
2016年11月6日，項(xiàng)目造紙車(chē)間順利封頂。2017年8月，玖龍?jiān)侥霞s44萬(wàn)噸高檔包裝紙項(xiàng)目熱電并網(wǎng)成功。2017年8月8日，項(xiàng)目2號(hào)機(jī)，年產(chǎn)35萬(wàn)噸牛皮箱板紙項(xiàng)目試產(chǎn)成功，標(biāo)志著項(xiàng)目離正式投產(chǎn)越來(lái)越近。
2007年，在中國(guó)大陸獲得巨大成功的中國(guó)包裝紙巨頭理文造紙公司看到了東南亞的商機(jī)，快人一步地欲進(jìn)軍東南亞市場(chǎng)。
同年8月6日，越南理文在后江省舉行開(kāi)工儀式，理文對(duì)外公布，越南的投資項(xiàng)目包括年產(chǎn)150萬(wàn)噸的造紙廠(chǎng)，年產(chǎn)100萬(wàn)噸的木漿廠(chǎng)，最終規(guī)模達(dá)600MW的電廠(chǎng)，以及吞吐量達(dá)1000萬(wàn)噸的碼頭。
第一期項(xiàng)目耗資16億港元，規(guī)劃于2008年10月投產(chǎn)。但由于2008年金融危機(jī)、越南政局不穩(wěn)等客觀(guān)原因，項(xiàng)目進(jìn)度一直擱置。經(jīng)過(guò)九年時(shí)間、克服種種困難，2017年3月8日，越南理文年產(chǎn)42萬(wàn)噸瓦楞紙項(xiàng)目終于順利投產(chǎn)出紙。
以?？垶槔?，理文集團(tuán)李文俊表示，集團(tuán)早前將2萬(wàn)噸內(nèi)地生產(chǎn)?？?jiān)谠侥项A(yù)售，結(jié)果兩星期內(nèi)極速沽清，而且越南的售價(jià)比內(nèi)地高約15%，但成本卻與國(guó)內(nèi)差不多。
（四）推薦玖龍紙業(yè)、山鷹紙業(yè)等包裝紙龍頭公司
看好行業(yè)二季度盈利環(huán)比增長(zhǎng)，兼并收購(gòu)和海外擴(kuò)張成未來(lái)發(fā)展方向：17年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)1.2%，產(chǎn)能投放還未開(kāi)啟，且新增產(chǎn)能由于沒(méi)有廢紙進(jìn)口額度支持，加之環(huán)保政策持續(xù)趨嚴(yán)、自備電廠(chǎng)建設(shè)受限，新增產(chǎn)能的成本大幅提升，我們預(yù)計(jì)新產(chǎn)能并不能對(duì)包裝紙價(jià)格造成沖擊。
展望二季度低價(jià)進(jìn)口廢紙將到港，包裝紙企業(yè)成本有望大幅回落，且旺季提價(jià)展開(kāi)，企業(yè)二季度盈利值得期待，更長(zhǎng)遠(yuǎn)看國(guó)內(nèi)企業(yè)兼并收購(gòu)及大型龍頭企業(yè)海外擴(kuò)張將成為趨勢(shì)。
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