受到下游消費增速放緩影響，2019H1重點包裝公司收入端微增。2019H1社零總額同比增長8.4%，其中包裝上市公司的典型下游，如煙酒類社零額同比下滑1.7%，軟飲料產(chǎn)量增速僅為3.3%，手機(jī)出貨量同比下滑5.1%，對生產(chǎn)箱板瓦楞包裝、彩盒、煙標(biāo)和塑料包裝廠商均產(chǎn)生一定影響，紙包裝、煙標(biāo)、金屬包裝、塑料包裝公司2019H1收入同比增長4.3%、8.0%、2.5%和1.5%；另一方面，部分產(chǎn)品定價跟隨原材料價格回落，也使得收入增速有所放緩（如箱板瓦楞包裝）。

 

2019H1社零額增速放緩

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　?。?）從宏觀角度分析，CPI、PPI剪刀差擴(kuò)大。PPI表征原材料價格，CPI表征產(chǎn)品價格。PPI與CPI之差在2018Q2時達(dá)到頂峰（分別為4.7%和1.9%），隨后快速反轉(zhuǎn)，直至2019年7月仍持續(xù)擴(kuò)大（分別為-0.3%和2.8%），與包裝公司毛利率從低到高的走勢較為一致，考慮到原材料庫存因素，盈利能力有望在后續(xù)季度持續(xù)改善。（2）議價能力帶動盈利能力：隨行業(yè)整合、龍頭市占率和議價能力提升，盈利能力擴(kuò)張帶動毛利率提升（比較顯著的有：金屬兩片罐行業(yè)、箱板瓦楞紙包裝行業(yè)）。

2019Q2PPI與CPI之差擴(kuò)大

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　　2019Q1-3紙包裝板塊實現(xiàn)營業(yè)收入306.01億元，同比+3.64%；實現(xiàn)歸母凈利潤31.16億元，同比+11.08%。

紙包裝2014-2019Q3營收（億元）及增速

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紙包裝2014-2019Q3歸母凈利潤（億元）及增速

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　　分季度看，Q1/Q2/Q3分別實現(xiàn)營業(yè)收入97.58/91.34/110.99億元，同比分別+10.41%/-3.56%/+4.55%；歸母凈利潤10.55/8.32/11.56億元，同比分別+14.18%/+5.76%/+12.9%。紙包裝行業(yè)增速放緩主要是今年前三季度原材料價格低于去年同期導(dǎo)致出貨價降低，箱板紙、瓦楞紙、白板紙、白卡紙2019Q1-3平均價格較去年同期分別下跌17.7%、21.7%、11.3%、14.4%。刨除價格因素后，紙包裝前三季度增長較為平穩(wěn)。

紙包裝版塊2017-2019Q3單季營收（億元）及增速

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紙包裝版塊2017-2019Q3歸母凈利潤（億元）及增速

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　　2019Q1-3紙包裝子版塊毛利率同比+2.17pcpts至28.06%，凈利率同比-0.80pcpts至10.69%。期間費用率同比+1.95pcpts至16.04%，其中銷售費用率同比+0.62pcpts至6.06%；管理費用率同比+0.64pcpts至5.99%；財務(wù)費用率同比+0.17pcpts至0.84pcpts；研發(fā)費用率同比+0.52pcpts至3.14%。

紙包裝2014-2019Q3期間費用率

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紙包裝2014-2019Q3毛利率及凈利率

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　　Q3單季毛利率同比+2.99pcpts至29.23%，期間費用率同比+1.82pcpts至16.30%；凈利率同比+0.67pcpts至11.00%。前三季度受益于原材料價格下跌，毛利率改善較為明顯，但出貨價下降使費用率有所提高，凈利率水平在兩者對沖下保持相對穩(wěn)定。

紙包裝2017-2019Q3期間費用率

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紙包裝2017-2019Q3毛利率及凈利率

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　　盈利能力改善系：1）原材料價格回落：2018Q2各紙種價格較高，2019Q2各紙種價格明顯同比回落（銅版紙、雙膠紙、白卡紙、白板紙、箱板紙同比下降19%、14%、13%、12%和20%），考慮到原材料庫存周期，2019Q3行業(yè)盈利能力有望繼續(xù)環(huán)比提升。2）行業(yè)整合話語權(quán)提升：紙包裝行業(yè)持續(xù)整合，如箱板瓦楞紙龍頭合興包裝訂單量逆勢持續(xù)增長，行業(yè)整合推動行業(yè)盈利水平觸底回升。3）提升價值鏈附加：以紙包裝為載體為品牌商提供高附加值服務(wù)，提升整體毛利率，例如吉宏股份以包裝為載體，跨界拓展精準(zhǔn)營銷與跨境電商，實現(xiàn)線上廣告和線下包裝業(yè)務(wù)的深度融合。

紙包裝盈利能力變化與原材料價格走勢

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　　2019Q1-3紙包裝板塊實現(xiàn)銷售現(xiàn)金流306.60億元，同比+12.75%，銷售現(xiàn)金流/營業(yè)收入同比+4.79pcpts至100.19%；實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流39.04億元，同比+35.04%，經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤上升31.09pcpts至119.29%，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)秀。

紙包裝2014-2019Q3現(xiàn)金流情況

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　　營運(yùn)能力略有下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)同比上升10.99天至506.95天；其中應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)下降2.73天至104.33天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降6.14天至74.00天。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降24.38天至46.98天。

紙包裝2014-2019Q3資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)

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　　ROE在凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和權(quán)益乘數(shù)共同下降的作用下由去年同期的9.52%下滑至8.83%，同比降0.69pcpts。

紙包裝2014-2019Q3ROE

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